[摘要]  在宏观环境收缩、监管环境趋严、同业环境分层的背景下，农商行本着回归本源的核心路线，面对市场利率持续下行、负债成本高企、存贷利差收窄的困局，从而引导我们深入思考如何将债券配置中的税收资源作用发挥最大的免税效应。本文尝试从债券价值、财务分析、社会价值这三个维度分析探索，旨在充分考虑税收优惠政策后的债券配置价值，为提高资产收益率提供有效补充。

[关键词]  农商行；债券配置；免税效应

[作者单位]  什邡农商银行

当下经济下行压力逐步加大，在几年疫情冲击下我国需进一步稳经济稳投资，财政部强调要扩大地方政府专项债发行规模，用于稳定经济增长和缓解财政收支压力。而农商行在债券配置过程中，适度增加地方政府债的配置额度，不仅能支持当地经济的发展，地方政府也可将发行债券的款项存至农商行，可以贡献一定的低成本存款增长，从而实现多层次的共赢。

从债券的品种看其内生价值

中国债券市场作为利率市场化的前沿和金融资源配置的重要平台，不仅是深化改革和加强调控的切入点，更是宏观政策运行效果的最佳视角。农商行因监管指标、资产负债结构、风险承受能力等因素制约，债券配置品种主要集中在国债、地方政府债、铁道债、政策性金融债、商业银行债、企业信用债。

首先，根据现有政策，国债、地方政府债券、铁道债、政策性金融债、商业银行债均具有免税价值，对农商行当期的利润影响较大。特别是随着市场利率持续下行，很多机构将资产配置的热点放在了国债和地方债，其免税力度不容小觑，免税主要涉及我国增值税、企业所得税两项税种，税率大多为6%和25%。（如表1）

其一，从企业所得税的免税政策来看，国家税务总局公告2011年第36号《国家税务总局关于企业国债投资业务企业所得税处理问题的公告》明确了国债利息收入免税问题及其计算口径；紧随其后，财税2011年第76号《财政部 国家税务总局关于地方政府债券利息所得免征所得税问题的通知》及财税2013年第5号《财政部 国家税务总局关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知》明确了地方政府债免征企业所得税。

其二，从增值税的免税政策来看，继“营改增”后，国家相继出台财税2016年第36号《财政部 国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》及财税2016年第70号《财政部 国家税务总局关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》等，对增值税免税范围进一步扩大，解决了营业税时代针对债券免税问题一直存在的争议，明确了持有债券应享有的优惠政策，相对减轻了金融机构的税收负担。

而不论增值税还是企业所得税，主要针对债券持有期间取得的利息收入享有免税政策，其因转让而产生的价差均应纳税。

其次，农商行在资产配置中不仅仅关注资产本身，更应从全行各项资产进行多维度分析衡量资产的内生价值，在富余资金较多的情况下，配置债券资产可以有效地补充主营业务以外闲置资金的运用效益。

从整个资产结构分析，对信贷资产和债券资产做个简单对比，假设考虑免税效应进行同口径换算收益率，暂不考虑增值税附加税影响。（如表2）可以看出，信贷资产与债券资产价值差距在缩小；相对信贷资产，债券业务在免税上更具优势。考虑免税力度及风险因素，国债、地方政府债券免税效应所带来的价值最大，相对最具有配置价值。

立足财务管理分析债券的免税效应

近年来，我们见证了诸多全球金融经济的历史时刻，见证了债券市场的几起几落，市场上充斥着多头和空头的博弈。而对债券市场的研判分析，经济增长、通货膨胀、货币政策、黑天鹅事件等均会引发债券收益率的上行或是下行。市场瞬息万变，致使预判的准确度难以衡量，所以在债券的配置中，应有效地运用财务管理方法实施预算管理，拟定投资目标，制定当期以及3—5年的投资规划，推行精细化的管理。

如何有效运用财务管理实现免税效应的最大化，提高收益率？具体来说，应按照收益目标，对债券的配置的品种、期限、额度、流通市场、投资节点等方面整体规划和动态管理，实现一系列量化安排，激发与价值创造相一致的投资行为，将结果反馈到财务报表中去。所以，当债券市场无法准确估量时，用目标导向引导交易策略，将预算落实到操作中去。

如何推算债券的免税效应？此处引入公式“R×（1+6%）/(1-25%）”，相对于其他非免税的资产进行同口径的反推演算：假设10年期国债利率按2.7%计算，套用公式换算后收益率为3.82%，那么就意味着12bp的价差来源于免税所带来的效益，体现了投资的价值。该公式仅是一个衡量标准，在税收实务中，如果区分一般计税和简易计税，“6%”可换成“3%”，如果再考虑增值税附加税，“6%”可换成“6.72%”或是“3.36%”。

表1

表2

如何将免税效应最大化？应结合资产负债表、损益表、利润表所反馈的数据，进行量化计算。

其一，以账面利润简单假设企业所得税减免，以国债为例：

假设1：当期实现2000万元国债利息收入、当期账面利润为5000万元，则2000万元国债利息收入可全额享受免税政策；

假设2：当期实现2000万元国债利息收入、当期账面利润为1000万元，则2000万元国债利息收入中仅1000万元可享受免税政策。

其二，在实务操作中，还应充分考虑计提贷款损失及其他各项收支等对账面利润的调增调减，例如：

当期实现2000万元国债利息收入、当期账面利润为1000万元，经年度企业所得税汇算，对不符合税法规定所计提的贷款损失500万元予以调增，调整后的税务口径利润为1500万元，则国债利息收入仅1500万元可享受免税政策，抵扣当期应纳税所得额。

 综上所述，应全面测算债券利息收入可用于抵扣的应纳税所得额，准确测算债券免税的最大额度，即享受免税政策债券的当期利息收入一旦超过了当期应纳税所得额，超过部分不再具有免税效应。意味着在此基础上，当债券免税效应达到最大化时，即可选择票面或到期收益率更高的债券品种。其实，这也是所有交易者面临的一个基本问题，在做交易决策之前，应充分考虑税收优惠对收益的影响程度，作出全面的判断，达到收益目标。同时，根据目标变化、市场变化、政策变化适时调整免税债券持仓占比。

实现合理节税与社会价值创造的均衡

近年来，国家的税制不断进行变革，从2013年末农商行企业所得税免税政策到期，到2016年“营改增”税制变革，农商行通过自身提高或是引入专业税务咨询，从提高税务风险管理水平、降低税务成本的角度出发，在遵行税收法律法规的前提下，加强税收筹划，实现最小合理纳税、最大程度降低纳税风险而进行设计和运筹。

通过税收筹划，债券免税不仅增加债券价值、提高实际收益、合理降低税负，从整个社会的价值体系来看，还实现了价值共赢。此处仅以地方政府债为例：

其一，2022年财政部下达新增地方政府债务限额17880亿元，这些地方债的投向主要是基础设施、产业园建设及交通、环境保护、乡村振兴、卫生医疗、基础教育等民生领域，对国内经济和民生起到了重要作用。

假设：农商行当期配置10亿元地方政府债，按2.7%的收益率计算，当期实现2700万元利息收入。也就是说，按25%企业所得税率在当期抵减了675万元企业所得税应纳税额，而其本金的10亿元却实际投入到地方政府的各项建设项目中去，双方都实现了价值创造。

其二，农商行面对传统业务风险骤增、贷款投放难的严峻形势，地方政府债具有较高的安全性和较好的收益性。从价差来看，相对于国债可以获得+10bp以上的溢价，相对于其他资产具有更大的免税效应。同时，央行将地方政府债纳入流动性管理工具的抵押品范围，农商行可申请SLF、MLF、PSL等；也纳入了财政国库现金定存抵押品范围，可用于质押竞标地方财政存款，获得相对低成本的负债资金，有利于增加流动性。