可转换债券转股失败原因及对策

——基于新钢股份可转债的研究

可转换债券是一种以债券为基础的金融工具，它赋予了持有者一种选择权，可转换债券的持有者可以在一定期限内以事先约定的转换价格将可转换债券转换成发行方的股票。当可转换债券的持有者将债券转换成股票更有利可图时，他就会通过转换从发行者手中换取股票来获利，否则持有者就会放弃转换权，将可转换债券持有至到期。

可转换债券在国外市场已经是一种相当成熟、普遍的投融资工具，但可转换债券进入我国市场的时间还比较短，我国的可转债市场发展还很不成熟，与国外可转债市场还有很大差距。2017年2月17日，证监会为了促进再融资工具品种结构的均衡发展，通过修订《上市公司非公开发行股票实施细则》，鼓励企业利用可转债进行再融资，在这样的背景下，近两年利用可转债进行再融资的公司明显增多，许多公司看重可转债融资的优势而对于可转债融资的风险知之甚少，致使一些公司可转换债券转换失败。基于此，本文以新钢转债为例，对可转债转股失败的原因进行了分析，并针对失败的原因提出相应对策，以期为正在发行的或将要发行可转债的公司提供经验。

新钢股份案例回顾

新余钢铁股份有限公司（以下简称新钢股份）是江西省最大的钢铁企业。公司于1996年12月在上海证券交易所挂牌上市，股票代码600782。公司主营业务为中厚板、薄板、线材、棒材、金属制品的生产与销售，其产品在江西市场居于主导地位，在周边地区也具有较强的竞争力。

为了募集资金，经中国证监会核准，公司于2008年8月21日至27日公开发行了276000万元可转换公司债券，每张面值为100元人民币，2008年9月5日起在上海证券交易所挂牌交易，转债简称为“新钢转债”，期限五年。本次发行可转换公司债券募集资金将全部用于公司的300万吨1580mm薄板工程项目。

新钢转债在其续存期间因公布利润分配方案下调股价4次，因触发转股价修正条款主动下调股价3次。

新钢转债的到期日为2013年8月20日，截至到期日，新钢转债累计共转股18597股，占公司可转债转股前公司已发行股份总额的0.0013%，公司尚有275748.1万元的“新钢转债”未转股，占“新钢转债”发行总量的99.91%，新钢股份已赎回全部到期可转债。

失败原因分析

发行时机选择不当。当公司的股价处于高位时发行可转债，那么相应的转股价格也会更高，我们知道投资者只有在将债券转换成股票更有利可图时才会进行转股，如果发行可转债后公司正股股价上涨，高于转股价格，此时投资者转股才是有利可图的，因此可转换债券最终是否能成功转股取决于转股期内正股股价的高低，因此选择一个合适的时机来发行可转债对于之后的转股显得尤为重要。

新钢转债以公布募集说明书前20个交易日公司股票交易的均价和前1个交易日的均价之间的较高者作为初始转股价格。然而新钢股份在发布可转债募集说明书的时间段股价总体上呈下跌的趋势，新钢股份在这个时候发行可转债，其制定的转股价格势必要高于转换开始后的正股股价，虽然这样可以向投资者释放出公司股价被低估的信号，但如果股价在后续没有上涨，投资者便会对股价是否被低估产生怀疑，此时，当股价下跌触发到回售条款，投资者便会选择回售可转债。

条款设计缺乏创新性。发行条款设计的合理性是影响可转债转股成功的一个重要因素，我国企业在可转换债券条款的设计方面普遍存在雷同的现象。但对于钢铁行业来说，未来的股价走势难以预料，若想促成转股，最好降低股价修正条件，及时修正股价。此外，新钢转债于条款中加入了回售保护条款，可转债的可回售期只有最后两年，这使得其避免了发行后短期内面临偿还巨额资金的风险，但也使得其缺乏下调股价的动力。在2010年以后，虽然新钢股份的股价整体呈下跌趋势，但也曾有过小幅上涨，然而新钢股份在此期间一直没有主动下调转股价，若新钢股份在这期间主动调整转股价，很可能促成部分转股。

股权结构不合理。公司的股权结构不合理会影响其内部治理，其中高度集中的股权结构内部治理问题最为突出。新余钢铁有限责任公司是新钢股份最大的股东，持股比例77.02%，已然超过了公司三分之二的股权。这样一股独大的局面，控制权完全集中在一个股东手里，其凭借一己之力就可以操控管理层的人选，将公司的控制权掌握在自己手中，此时中小投资者的权益自然无法得到保障。当公司股价下跌，投资者将不会转股，若不尽快调整转股价格，促成转股，公司将面临很大的偿还压力，但若下调转股价，则会稀释老股东的股权，所以如果公司的控制权过于集中，那么下调转股价格将变得困难，新钢股份虽然三次主动下调转股价格，但下调幅度有限，最后依然没有促成可转债转股。

防范对策

注重发行时机的选择。发行时机的选择是可转债能否转股成功的一个关键环节。我们从新钢转债的发行时机可以看出，在公司股价呈下降趋势时制定的转股价格就会高于发行后正股股票的价格，那么投资者自然不会进行转股，如果后续公司的股票价格没有上升，投资者就会失去信心，可转债转股就不能成功。虽然在公司股价下跌的过程中发行可转债，可以释放出公司股价被低估的信号，使投资者认为股价下跌是暂时的，此时投资者可能会购入公司股票，使股价上涨，但如果公司股价持续下跌，那么在股价下跌的过程中发行可转债，不仅不能改变股价下跌的趋势，还会使得可转债转股变得困难。如果在公司股价由低转高时发行可转债，此时因为不能判断股价上涨的潜力，若发行可转债之后，公司股价大幅上涨，那么转股价格过低会导致老股东的股权被稀释。因此，应该在经济转好时发行可转债，但应避免在公司股价处于最低谷时发行，这样既不会侵犯老股东的权益又有利于可转债顺利转股。

合理设计发行条款。发行条款的合理设计对于可转债最终能否转股成功起到至关重要的作用，但我国可转债发行条款又过于相似，导致投资者只能根据自己的兴趣投资。企业可以通过以下几点合理设计发行条款，增加吸引力，降低转股失败的风险：

一是适当提高票面利率。可转债因其内含转股权，所以其票面利率会低于同期限的一般债券利率。我国大部分可转债采用递进式利率，平均年利率低于2%，如果投资者迟迟无法债转股，那么投资者付出的机会成本是比较高的，此时投资者会立即选择回售可转债，转而投资其他收益高的证券，如果能提高可转债的票面利率，那么投资者很可能会继续等待转股时机，不会立即进行回售，这给公司可转债转股成功增加了机会。

二是提高回售条件，降低股价修正条件。可转债转股能否成功取决于股价的走势，所以发行可转债融资其风险是不可避免的，但是企业可以通过提高回售条件为可转债争取更多的转股机会，降低转股失败的风险。另外对于股价周期性强的产业，还可以通过降低股价修正条件来及时修正转股价格，促成投资者成功转股。

建立良好的内部控制机制。我国许多企业存在着控制权过于集中的现象，这种高度集中的股权结构使得公司的控制权掌握在几个大股东手里，不仅小股东的利益得不到保障，这样的股权结构也是不利于公司的治理的。而短时间内要改变公司的股权结构比较困难，但我们可以通过加强内部控制，来防范“一股独大”的风险。企业可以通过设计良好的内部控制机制，如发行可转债的公司可以定期举办债权人会议，增加信息的透明度，增强债权人的信心，同时也降低了管理层与投资者之间的代理成本。此外，对于管理层可以采取股权激励的方法，让其能以股东的身份参与决策，承担风险，分享利润，从而达到改善公司经营状况，提升股价的目的。

青海民族大学经济与管理学院 宋佳忆